作者：孙建
联系人：毛雅婷
来源：浙商证券医药研究团队
具体参见0年06月0日报告《博瑞医药：从“难”到“大”拓展的API平台》，如需完整报告及数据底稿，请联系我们团队成员或销售。
报告导读
公司是非典型原料药供应商，从做精高壁垒、高溢价利基品种，过渡到技术平台化、规模化，在国内集采推进、国外合作伙伴放量的背景下，公司制剂端弹性、高难度品种（吸入制剂、ADC等）拓展有望超预期，首次覆盖，给予“增持”评级。
投资要点
?博瑞医药：从做精利基、高壁垒品种（0到），到规模化拓展（到N）
非典型原料药供应商，公司从做精高壁垒、高溢价利基品种，过渡到拓展品种梯队、分享下游规模化优势。我们认为，相比于其他以原料药为主营收入的公司，博瑞医药的显著特点源于高研发强度（研发人员支出高、占比高）、高净利率，从商业模式上看也采用行业少有的销售权益分成。通过分析公司的产品结构、收入构成、资本开支投向等因素，我们预期公司正在加速拓展品种梯队和下游规模化市场份额，从依赖单一的利基、高壁垒品种，过渡到分享多品种、大体量、高壁垒的市场空间。
?规模化拓展之一：基于技术能力的品种延伸
①技术能力：在工艺设计、高难度品类形成护城河
我们分析了公司公开披露的专利情况，我们认为公司在发酵类品种的发酵工艺、合成品种的工艺路线反应步骤等领域具有较深厚的技术经验积累，最终实现了工业放大生产的低成本、高效率，典型案例如艾日布林收率从现有技术的65%提高到87%、磺达肝癸钠新纯化方法实现一次性纯化99.5%以上、BGC0相比传统能够将相对肿瘤增值率降至7%-0%。
②品种迭代：从依赖高难利基品种，到品类丰富、大小兼顾
06-00年间，公司贡献收入的产品数量经历了“先集中、再分散”的阶段，我们认为这体现出公司业绩收入占单API品种收入占比下降，业绩增长的波动性有望下降。从产能建设情况看，公司高壁垒新原料药（吸入制剂类、未上市抗肿瘤类）储备增加，此外公司通过投资合作等形式推进另类高难度API（ADC及创新药）布局。我们认为，从博瑞医药的发展阶段、收入体量等角度看，通过少数股权投资推进吸入制剂、ADC及创新药合作更具容易控制投资风险、放大研发协同。
?规模化拓展之二：基于品种升级的规模效应
①品种：竞争格局相对较好，优势品种一体化+新品种储备并存
产能储备：无菌吸入制剂产能扩张多，优势品种一体化+新品种储备并存，根据公司环评，一体化优势品种产能可能在0年陆续投产、部分高壁垒品种可能在04年起陆续投产，我们